菲莫國際（萬寶路和加熱煙IQOS的母公司）在美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月22日公布了2025年二季度的財(cái)報(bào)。收入增長7.1%至101.4億美元，調(diào)整后每股盈利比2024年二季度增長20.1%至1.91美元，高于此前管理層對(duì)二季度盈利在1.80至1.85美元的指引區(qū)間。盈利比管理層之前說的做得要好。

但是股價(jià)在業(yè)績放榜后應(yīng)聲下跌，全天收跌8.4%。資本市場不買賬。

因?yàn)槭杖攵顺霈F(xiàn)了一些瑕疵。

一、震蕩下行的有機(jī)收入增幅

從賬面上看，2024年一季度以來每季度收入的同比增幅是長這個(gè)樣子的。

菲莫國際收入同比增速（財(cái)報(bào)口徑）| 數(shù)據(jù)來源：菲莫國際季度財(cái)報(bào)

二季度的同比增速7.1%跟過去五個(gè)季度的平均數(shù)7.3%相比，基本還是在一個(gè)合理波動(dòng)區(qū)間，而且二季度比一季度的增速還在提升。這樣看來，似乎沒什么問題？

但是作為一家業(yè)務(wù)遍及全球的公司，各地區(qū)存在匯率差異。財(cái)報(bào)的數(shù)字可能會(huì)因?yàn)閰R率的問題出現(xiàn)誤導(dǎo)。舉個(gè)例子，A公司是美國公司，但是在日本有業(yè)務(wù)。去年在日本產(chǎn)生了120日元的收入，今年在日本產(chǎn)生了130日元的收入，日本業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了大約8%的健康增長。但是因?yàn)锳公司用美元報(bào)財(cái)報(bào)，去年一美元兌120日元，今年美元升值了，一美元兌130日元，財(cái)報(bào)上會(huì)寫去年和今年的收入都是一美元，結(jié)果這就是一個(gè)沒增長的公司。財(cái)報(bào)數(shù)字在美元升值的情況下，實(shí)際上低估了公司的運(yùn)營狀況。反之，如果美元走弱，財(cái)報(bào)的數(shù)字就會(huì)過度粉飾公司的運(yùn)營。

為了讓財(cái)報(bào)能夠更真實(shí)的反應(yīng)實(shí)際情況，基本上所有的國際公司都會(huì)在財(cái)報(bào)數(shù)字外再公布一個(gè)剔除了匯率因素之后的“有機(jī)增長”來如實(shí)反應(yīng)真實(shí)狀況。

對(duì)于菲莫國際來說，過去六個(gè)季度美元一直走強(qiáng)，直到今年二季度，美元開始走弱。如果把美元匯率因素去掉，菲莫的有機(jī)收入增長就變成了這個(gè)樣子。

菲莫國際收入有機(jī)同比增長 | 數(shù)據(jù)來源：菲莫國際季度財(cái)報(bào)

這看上去就不太舒服了。

也難怪市場就開始琢磨，未來的幾個(gè)季度，增速會(huì)走哪個(gè)方向？

結(jié)果發(fā)現(xiàn)了三個(gè)問題：可燃煙有隱患，整體價(jià)格有風(fēng)險(xiǎn)，口含煙有壓力。

二、可燃煙銷量下滑

管理層在二季度的業(yè)績會(huì)上比較大的一個(gè)變化，是把2025年全年的出貨量（可燃煙和加熱煙）增速預(yù)期從之前的2%下調(diào)到1%，主要原因是印尼和土耳其煙草政策有改變。印尼最近通過了一個(gè)新的條例，對(duì)卷煙的尼古丁和焦油含量設(shè)置了上限，2026年開始實(shí)行。這么一改，一是菲莫要重新設(shè)計(jì)產(chǎn)品和產(chǎn)線，一時(shí)間供貨出現(xiàn)了擾動(dòng)。二是但凡煙草行業(yè)改規(guī)定，無論古今中外，毫無例外的都會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的違法產(chǎn)品擠壓合法產(chǎn)品的現(xiàn)象。菲莫是大公司必須守法，即便消費(fèi)者對(duì)高尼古丁含量的產(chǎn)品仍然有需求，也必須得逐步退出。但是這個(gè)空間就會(huì)被非法產(chǎn)品填充。因此管理層預(yù)計(jì)印尼市場對(duì)公司整體銷量會(huì)有一個(gè)點(diǎn)左右的影響。

大家不要小看印尼，印尼是全世界除了中國之外最大的煙草市場（按卷煙消費(fèi)量計(jì)算），一年能消耗3000億支卷煙，人均50多包，菲莫在印尼的出貨量占到全公司出貨量超過10%。

這個(gè)尼古丁含量規(guī)定會(huì)在2026年6月正式實(shí)施，所以從現(xiàn)在到那時(shí)，甚至實(shí)施一段時(shí)間之后，菲莫國際在印尼的業(yè)務(wù)都有可能持續(xù)受到非法產(chǎn)品的擠壓。畢竟，傳統(tǒng)可燃煙目前還是菲莫業(yè)務(wù)的大頭，有個(gè)這么重要的市場在未來幾個(gè)季度不太穩(wěn)定，總是讓市場對(duì)收入的增速預(yù)期趨于保守。

三、價(jià)格升勢趨緩

消費(fèi)品行業(yè)看增長，一般都會(huì)拆分成價(jià)格和銷量各增長多少。最好的當(dāng)然是需求旺盛，價(jià)量齊升，最差的當(dāng)然是價(jià)量齊跌。但是很多消費(fèi)品公司需要抉擇的經(jīng)常是在中間：如果價(jià)格和量不能兼得，先要哪個(gè)？

在過去的六個(gè)季度，菲莫的價(jià)格提升是這樣的：

菲莫國際價(jià)格提升幅度 | 數(shù)據(jù)來源：菲莫國際季度財(cái)報(bào)

不得不說，卷煙這種令人上癮的產(chǎn)品在價(jià)格上還是硬氣的。菲莫國際過去六個(gè)季度的提價(jià)都大幅跑贏了全球通脹。很明顯，菲莫國際在一個(gè)整體銷量下跌的市場中，選擇順勢而為。抽少點(diǎn)就少點(diǎn)，但是抽好點(diǎn)（跟中國啤酒最近幾年的策略一樣，提價(jià)高端化，喝少但是喝好）。這個(gè)其實(shí)不容易，對(duì)比一下咱們，2024年全年通脹是只有0.2%，茅臺(tái)的價(jià)格從2400跌穿2000。外賣。。。外賣還花錢嗎？

但是這樣的價(jià)格趨勢，在下半年也有可能失速。根據(jù)管理層在業(yè)績會(huì)上的說法，第一，可燃煙部分的價(jià)格在過去持續(xù)提價(jià)的高基數(shù)上會(huì)比上半年走弱；第二，ZYN口含煙去年在市場上出現(xiàn)斷貨，因此沒有必要做促銷，但是目前ZYN的供貨已經(jīng)比較充分，因此促銷活動(dòng)會(huì)“正常化”；第三，IQOS加熱煙一直有高端的品牌形象，但是公司也不會(huì)因?yàn)檫^高的價(jià)格而損害到產(chǎn)品的銷量。

似乎每一句都在提醒大家，高單位數(shù)的提價(jià)策略似乎已經(jīng)到了一個(gè)盡頭。提價(jià)預(yù)期的下調(diào)，直接結(jié)果除了收入增速放緩，更會(huì)造成利潤率的壓力。

四、口含煙ZYN的前景

口含煙目前還只是一個(gè)小眾市場，因?yàn)樘?#xff0c;所以各方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也有差異。全球口含煙市場在2024年的體量大約是30-50億美元之間，無論是30還是50，都跟動(dòng)輒萬億美元級(jí)別的全球煙草市場相比只是滄海一粟。

但是由于口含煙無煙，方便的特性，以及政府對(duì)可燃煙，霧化煙和加熱煙的各種限制，口含煙最近幾年的發(fā)展迅速。不禁讓一些投資人聯(lián)想到當(dāng)年的霧化電子煙。菲莫國際的口含煙品牌ZYN來源于菲莫收購的一家瑞典公司。菲莫國際2022年口含煙的出貨量只有4300萬罐，到了2024年已經(jīng)激增到6.4億罐，兩年之內(nèi)猛增十倍。2025年上半年，ZYN的出貨量達(dá)到4.4億罐，比去年上半年的3.0億罐增長接近50%。資本市場對(duì)菲莫國際在口含煙市場的布局甚是滿意，并期待ZYN可以在IQOS之后成為菲莫國際的另一條增長曲線。

但是問題在于，對(duì)于每一個(gè)高速成長的產(chǎn)品，同比增長固然很重要，環(huán)比的持續(xù)增長也不可或缺。因?yàn)橐坏┉h(huán)比開始持平，就說明這個(gè)市場可能滲透率已經(jīng)到頭了，同比不增長也會(huì)很快到來。

很不幸的是，菲莫國際的口含煙在2025年的二季度的出貨量，猝不及防的給大家來了一個(gè)環(huán)比下跌。

菲莫國際口含煙出貨量（億盒）| 數(shù)據(jù)來源：菲莫國際季度財(cái)報(bào)

管理層的解釋是因?yàn)槿ツ闦YN賣得太好，很多市場長時(shí)間缺貨，因此一季度經(jīng)銷商補(bǔ)貨的時(shí)候補(bǔ)得太多，導(dǎo)致渠道塞了一些貨，二季度補(bǔ)貨積極性不強(qiáng)。管理層估計(jì)二季度可能因此少賣了1000至2000萬盒的口含煙。如果加上去的話，環(huán)比還是能增長的。

但是資本市場似乎對(duì)此不甚樂觀。在二季度的業(yè)績會(huì)上，有外資行的分析師直接問了菲莫國際的管理層一句：按現(xiàn)在的情況，我們是不是應(yīng)該期待口含煙在美國的出貨量會(huì)落在你們給到的8億至8.4億罐的低端？我想知道在你們的腦子里是否想過這個(gè)8.4億的高端根本就是做不到的？

這些老外也真是敢問，一點(diǎn)面子都不給。

當(dāng)然菲莫國際的CFO也是老江湖，見怪不怪，堅(jiān)持說我們既然給了一個(gè)范圍，我們目前還是覺得這個(gè)范圍是合理的。而且下半年我們還會(huì)做一些促銷啊，還有一些活動(dòng)啊，最后做成啥樣都是可能啊。

但是無論如何，市場對(duì)ZYN的信心開始有些動(dòng)搖。這個(gè)產(chǎn)品到底能做多大，是否能和IQOS一起扛起菲莫增長的大旗，還有很多問號(hào)。

五、估值壓力開始

出現(xiàn)平心而論，菲莫國際的二季報(bào)其實(shí)是不差的，雖然收入弱了一些，但是管理層上調(diào)了全年的每股盈利預(yù)期范圍到7.33-7.46美元（此前是7.26-7.39美元）。但是當(dāng)全市場都期望這家公司是個(gè)成長股，并給你20倍市盈率的時(shí)候，高估值對(duì)任何瑕疵的容錯(cuò)性也很低。收入增長的放緩對(duì)估值倍數(shù)的打擊可能是更致命的。畢竟，旁邊還躺著一家三年收入都沒增長的英美煙草，只有十倍的市盈率。

菲莫國際的股票想要維持住20倍以上的市盈率，必須在收入上重拾“高”增長的通道（老外的“高增長”，只要能超過10%都算，跟我們看慣的三五十的增長不可同日而語）。在未來的幾個(gè)季度，ZYN的表現(xiàn)，市場競爭造成的價(jià)格壓力，以及IQOS在美國的上市批準(zhǔn)將會(huì)是決定菲莫國際股價(jià)的關(guān)鍵。